同学们，大家好。

巴菲特的几大经典投资已经到了投资大众耳熟能详的程度。如投资中石油，5亿美元入股持有5年，盈利35亿。投资GEICO保险公司，投资0.45亿美元，盈利70亿美元，投资华盛顿邮报，动用资金0.11亿美元，盈利16.87亿美元；吉列，投资6亿美元，盈利是37亿美元；美国运通，投资14.7亿美元，盈利70.76亿美元等等。他是如何做决策的呢？

让我们来看看他投资可口可乐的情况。1987年10月“黑色星期一”后，可口可乐股价较之崩盘前的高价低25%。巴菲特开始以神秘的买家的身份出现，在底部买入，让价格再也跌不下去。巴菲特动用10.2亿美元购买可口可乐的股票，占到可口可乐公司股本的7%，也是伯克希尔投资组合的三分之一，正应和了他的“百鸟在林不如一鸟在手”。这家卖汽水的百年老店，巴菲特的出价是5倍市净率和超过15倍的市盈率，均较市场有溢价，可不便宜。

巴菲特从小就爱可乐，还靠数瓶盖的方法做市场调研，在街头卖可乐。可直到这个年份，他人到中年竟然从未染指过可乐股票。在接受采访中，巴菲特是这样解释的，他说：“让我们假设你将外出去一个地方十年，出发之前，你打算安排一笔投资，并且你了解到，一旦做出投资，在你不在的这十年中，不可以更改。你怎么想？”当然，不用多说，这笔生意必须简单、易懂，这笔生意必须被证明具有多年的可持续性，并且必须具有良好的前景。“如果我能确定，我确定市场会成长，我确定领先者依然会是领先者——我指的是世界范围内，我确定销售会有极大的增长，这样的对象，除了可口可乐之外，我不知道还有其他公司可以做得到。”巴菲特解释道，“我相对可以肯定，当我回来的时候，他们会干得比今天更好。”

可为什么巴菲特在这一时刻购买可口可乐呢？整个70年代，乃至更早以前，可口可乐的CEO都相当不靠谱，多元化养鱼养虾还生产酒精饮料，可口可乐的国际化战略也遭到阿拉伯世界的抵制。整个70年代，可口可乐支离破碎，在饮料行业里也没有创新。1981年公司启用了新总裁戈伊苏埃塔。他开始削减成本，他要求可口可乐拥有的任何生意都必须优化其资产回报。这些措施迅速起效，利润率开始提升。

1988年，可口可乐公司股东盈余为8.28亿美元，美国30年期国债的利率（无风险利率）是9%。以1988年盈余，使用9%作为贴现率，可以算出公司价值92亿美元。当巴菲特购买可口可乐时，公司的总市值为148亿美元。可从1981年到1988年，公司的股东盈余年成长率为17.8%，高于无风险利率的水平。假设5%的股东盈余增长，巴菲特给出的估值就是207亿美元，假设12%的增长，估值就是381亿美元。

巴菲特说，最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司。巴菲特梦想中的生意范本，也是他在年报里详细给股东分析的是喜诗糖果公司，一家做盒装巧克力的公司。显然，行业太传统，一听就无法让人兴奋。且不说全美的人均消费很低，现在不再成长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征意义的。并且，喜诗糖果的收入大部分虽然来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。

1972年，巴菲特用2500万美元买下喜诗糖果时，它的销售额是3000万美元，税前利润不到500万美元。企业的运营成本是800万美元，也就是投入产出比是60%。有两方面的原因实现了营运成本的最小化。一是，产品是现金销售，没有应收账款；二是，生产和分销的周期很短，存货最小化。

2007年喜诗糖果的销售额是3.83亿美元，税前利润是8200万美元，运营成本是4000万美元。这意味着从1972年到2007年，企业只增加了3200万美元的年运营成本。这么多年来，喜诗糖果的税前利润总共达到了13.5亿美元，扣除运营成本后，所有这些利润都流入了伯克希尔。在缴纳公司税费后，伯克希尔用余下的利润买了其他有吸引力的公司。巴菲特写道“如同亚当和夏娃最初的碰撞，带来了60亿人口一样，喜诗糖果为了我们带来了源源不断的现金流。它对于伯克希尔来说，就如《圣经》上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”。

在全美，像喜诗糖果这样的企业着实不多。一般情况下，要将公司的利润从500万美元提升到8200万美元，需要投入4亿美元甚至更多资金才能办到。因为成长型的公司要提高销售额，不只是需要运营资金，而且还要增加对固定资产的投资。

一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它是否能成为一项满意的投资。一个不需要大资金投入就能带来源源不断收入的业务，实在太棒了。

巴菲特接着写道，“让我们来说说糟糕的生意，糟糕的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。比如航空业。从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，如果当时有哪位富有远见的资本家在莱特兄弟试飞的小鹰镇现场，他就应该当场把奥维尔·莱特击落，那真是给莱特的后辈们帮了个大忙。”

航空业从第一个航班开始，对资金的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。比如我，也很惭愧地加入了这场愚蠢的活动，在1989年买入了全美航空（该公司2015年正式并入美国航空）的优先股。还没等付款支票上的墨迹干透，全美航空就开始走下坡路，不久以后，它就不再支付优先股的股息给我们。不过，我们还算走运。在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998年卖掉了我们手里的股票，竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里，全美航空申请破产了，而且是两次！

为什么航空业是巴菲特眼里糟糕的生意呢？其实不用说大家也能明白，蓝天上是没有护城河的，这就是航空公司难赚到大钱的原因。

今天的信就写到这里，谢谢大家。