同学们，大家好。

前文我们在财务指标的单元讲到社会平均利润的概念，任何一个暴利行业，任何一个高利润的产品，无论护城河有多宽有多深，都会引来社会资本的争食。在投资领域也同样存在着这样的一个现象，一种投资方法带来了超额收益，秘密早晚会流传出去，引来越来越多的人效仿。当这一赚钱秘籍最终被当成普遍真理的时候，人人都照方抓药找股票，那些理想的标的价格只会高不可攀。那么，后来者岂不成为了抬轿子的，他们还有机会获得高收益么？

有一种说法，经过数年发展，巴菲特及其代表的价值投资群已经形成了一个稳固的金字塔结构。位于金字塔尖的是巴菲特最忠实的信徒，他们成立了巴菲特俱乐部，研究巴菲特，颂扬巴菲特，实践巴菲特。凭借完美的理论体系和在某几只股票上的出彩表现，价值投资俘获了人心，于是，整个投资界，从机构到普通投资者，人人都开始了价值投资之体验，于是，一个庞氏骗局的雪球越滚越大了。再到后来，当价值投资包罗万象主宰了市场之后，他们的投资收益率也没有传说中的那么高了。

的确如此，观察巴菲特的辉煌战例，很多都是上世纪创造的，2000年前，几乎是每一年巴菲特的收益率都大幅度超出标准普尔500指数，可2000年后伯克希尔的股价只比指数高出了一点点。有人说这是因为他管理的资金额度太大，已经没有中小投资人那样灵活。这样的解释说对了一半。另一半的原因，则是当越来越多的投资人践行着巴氏选股原则，巴菲特越来越难找到真正廉价的股票。

1967年，当巴菲特以860万美元国民保险公司时，当时公司净利润160万，对应市盈率5.4倍，公司净资产收益率超20%。同时这家保险公司的保险浮存金还拥有一个3000多万美元的投资组合。仅这个组合价值就比他的860万美元收购价高三倍多。1972年他买下喜诗糖果公司时，对应公司市盈率11.9倍，这都高出了巴菲特的标准，他为普通企业出价一般不超过5倍市盈率。可喜诗糖果净资产收益率26%，净利润复合增长率16%，如此优秀，巴菲特不惜溢价收购。1973年收购《华盛顿邮报》，给的市盈率是10.9倍，他也是为高品质企业支付了溢价。1976年收购GEICO保险公司则是因为官司遇到了暂时的麻烦，股价也从几年前的61美元跌到每股2美元，巴菲特抄了底，并且亲自上阵面试了CEO。

可是如今，让我们看看巴菲特近年来几个典型的交易。2009年，也就是次贷经济危机中巴菲特最重头的收购时铁路巨头Burlington Northern Santa Fe Corp，他表示，这是“对美国经济下的赌注。”铁路具有天然垄断性，环保又节能，BNSF是全美以营收计最大的铁路企业,可巴菲特为这家得克萨斯州的铁路公司支付高达31%的收购溢价，市盈率是18倍，而该行业市盈率不到14倍。

巴菲特从不涉足高科技领域，按巴菲特的话说是他们不懂这个行业，再具体说就是不喜欢高科技行业的周期变化，搞不懂科技的发展如何让一家企业失败。可在2011年他开始建仓IBM，有人说这是因为IBM已经转型成为一家服务型的顾问公司。也有人解释说是因为IBM股票非常便宜。按照2012年的业绩预期计算，IBM当前的动态市盈率不到13倍。巴菲特此前一直避免投资科技股的主要原因，是因为科技股股价普遍偏高，巴菲特并不想以80倍市盈率的股价买入一家网络公司的股票。可13倍市盈率的IBM还是没让巴菲特赚到钱，他不得不逐步减仓直至放弃。

巴菲特开始投资苹果，也是因为苹果具备巴菲特持仓量股票的诸多特征：一个强大的品牌、相对较低的估值，以及持续性的股票回购和派息。比如在他大举增仓的2017年1月，苹果市盈率是12倍，标准普尔500指数的市盈率达到了18倍。

因为美国很少有廉价的股票可供挑选，巴菲特开始把目光转向海外，也只有这些地方还有没被发掘过的低估值的好股票。2003年，巴菲特花费5亿美元于大举买进H股中石油，买入价每股2元。当时中石油市值是370亿美元，每股收益为0.4元，每股净资产为2元，流动资产净值为0.32元。以当时的市盈率计算，中石油市盈率为5倍，市净率为1，即巴菲特以当时的净资产价格购买了中石油。

2008年，经济危机期间，巴菲特每股8港元的价格认购2.25亿股比亚迪公司的股份，约占比亚迪本次配售后10%的股份比例，这个价格对应的市盈率是10.2倍、市净率1.53倍。如今比亚迪已经成为伯克希尔持仓中重要的一支股票。

巴菲特来中国扫货中石油和比亚迪，给我们的启示是，任何市场都没有绝对的真理，市场总是在向前演化，从格雷厄姆的遍地落果到费雪的高成长公司到巴菲特的低估值与成长并重，在寻求战胜市场获取高收益的过程中市场和投资者总是互相锤炼相互激励，用达尔文的进化论完成者适者生存的游戏。

在中国的A股市场，我们同样刚刚经历了一场价值股的狂欢。整个2017年，以茅台、格力、美的、海康威视等为代表的价值股掀起了一波价值投资的浪潮，这些“白马股”在资金的追捧下不断创出新高，茅台更是短短的几年内股价上涨了7倍。明显的风格切换，持续的二八乃至一九效应，使得市场欢呼A股进入了“价值投资”元年。曾经被众人嘲笑的价值投资者一个个扬眉吐气，被冷落的价值投资理念又回到了中心，万众膜拜。但正是在这一时刻，巴菲特念兹在兹的“好股好价”的机会一点点远去了。

在A股，批评者甚至认为价值投资群就像一个传销组织，他们提出的口号都非常诱人且易于传播，就像洗脑一样。如他们推出的书本的题目，《时间的玫瑰》、《做好股收藏家》等，报章报道的题目《第一是成长，第二是成长，第三还是成长》、《北京晚报专访：成长，成长，还是成长》，《 宽大的护城河：消费独占》等题目颇具煽动性，不少人看了这些文章以后一定热血沸腾。 通过历史的回顾可以发现一个有趣的现象，那就是：在中国式的价值投资主题思想最成熟、在投资者中传播最广泛的时候，相应股票的股价就达到了最疯狂的阶段，这个时候入场的中小“价值投资者”就成了这场盛宴的买单人。

所谓“似我者死，学我者生”。投资的精髓绝非照猫画虎，而是要探得精髓，独立思考。巴菲特在回答价值投资何以能长期战胜市场的时候，解释是，来自“格雷厄姆一多德都市”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意效率市 场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期—：买进，或是在一月份或七月份买进……。

我想，价值投资之所以能战胜市场，就在于他们特立独行，他们是和人性在战斗吧。试想，持有股票的人谁不是恨不能一会会看一下报价牌，谁不是四处打探和传播着消息，谁不是上涨就高兴下跌就焦虑。而独立思考的人就获得了较比大众的优势。

今天的信就写到这里，谢谢大家。