投资小白们一定对通货膨胀印象模糊，因为有将近十年的时间，通货膨胀都没有来骚扰我们了。其实，在我们了解了康德拉基耶夫周期以后，就应该知道通胀并不是一个常见现象，它的大规模出现往往是几十年一次。

当然，新闻里的通胀总是不会少的，比如委内瑞拉要在自己的货币后面去掉四个零，印度几年前则发生了一场洋葱危机，洋葱是那里生活中最重要的一种副食品，洋葱紧缺意味着物价整体都在上涨了。越南则在前几年经历过一次非常剧烈的通货膨胀，当一个新兴市场经济开始起步的时候，政府对管理经济还处于摸索阶段，会忍不住狂印一次货币，物价则会像脱缰的马一样涨一次。中国上世纪80年代末就有过一次非常厉害的物价上涨，那时候人心动荡就和物价有关系。当时正处于计划经济体制向市场经济过渡时期，商品价格实行价格双轨制，计划经济部分物价低却资源紧缺，市场经济部分物价高，两个市场的价差促生了寻租者，官倒盛行。他们以各种手段通过低价囤积国家计划控制内的产品，再以高价在市场出售，牟取暴利，既影响国家控制价格，又造成市场不稳定，价格波动。政府于是提出进行价格闯关，准备以物价上涨一定水平为代价，有计划地全面调整价格，改变价格严重扭曲的现状。可关还没闯，市场上谣言四起人心惶惶，1988年夏季，各地银行发生了挤兑风潮，烟酒、毛衣、洗衣粉、电风扇，各类商品遭到抢购。1斤装茅台酒从每瓶20块蹿到300多块，汾酒从8块涨至40块，古井贡酒从12块涨至70块，中华烟从每包1.8元涨至十来元。一些商店和企业趁机涨价，而银行储蓄比预计减少了400亿元人民币，银行不得不通过大量印制人民币来缓解困境。结果是已经存在的通货膨胀进一步严重。这个通胀周期中，1989年2月达到最高值28.4%。

我们这里与全球共振的通胀发生在本世纪最初的十年。当我国物价指数开始上涨时，经济学家发明了一个名词：“结构性通胀”。经济学家周其仁对这一提法提出质疑，因为经济学概念里根本不存在“结构性通胀”概念，任何一次通胀都不可能是所有商品的价格齐涨齐跌，且幅度一致。而所有物品都随着货币发行量一起同幅度地上涨不过是理想状态罢了。世界上的所有通胀，都是先由一部分商品涨起，再传到邻近商品，最后扩散到整个市场。那次通胀石油和猪肉是急先锋，油价从10几美元涨到140美元每桶，从而引发了粮食替代，结果石油涨势传导到了食品。而在我们的物价指数即CPI的构成中，食品占有超过三分之一的权重。

经济决策者的两个目标是低通胀和低失业，但这两个目标往往是冲突的。当决策者希望降低通胀率时，会采取紧缩性的财政政策，降低总需求，从而拉低就业。二者不可得兼，就要看政府更看重就业增长还是物价稳定。经济学里有“牺牲率”的概念，指的是通货膨胀每降低一个百分点所必须放弃的一年实际GDP增长的百分比。在曼昆的《宏观经济学》里，他给出了一个理论估算的数字，即通货膨胀每下降1%，一年的GDP必须牺牲5%。这一数字想必是没有哪个政府愿意牺牲掉的，这也就造成了通货膨胀一旦形成，很难刹车的事实。不过实际操作中，作者计算出的上世纪80年代初美国反通胀时代GDP损失率为2.9%。在研究了19个国家65次反通货膨胀行动后，作者发现降低通胀都是以暂时减少产出为代价，只是情形不同：通常迅速的反应，“冷冻鸡”式的反通胀比缓慢的反通胀损失的GDP要小。

在1976年诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼教授看来，通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象。通货膨胀只有一个原因，那就是政府发行货币过多。他甚至说，“通货膨胀的问题，只是印刷行业的问题”。作为对策，根治通货膨胀的唯一出路是减少政府对经济的干预，控制货币增长。控制货币增长的方法是实行“单一规则”，即中央银行在制订和执行货币政策的时候要“公开宣布并长期采用一个固定不变的货币供应增长率”。　这个意义上，通货膨胀率对政府是一个警示，因为自从废除了金本位，人民把发行货币的权力托付给政府，也只有政府有这个权力。物价上涨了，一定是政府多印出了货币。

探讨了通胀的成因，我们来看看通胀和股市的关系。归结为一句话，即是 “通胀之下无牛市”。货币供应量与股票价格一般呈正比关系，货币供应量增大使股票价格上升，而货币供应量缩小则使股票价格下降。但实质上，上涨的价格并不能代表实际价值的增加，不过是记账符号而已。只不过，在通胀发生之初，没有人意识到这不过是一个数字游戏。在通胀刚抬头的时候，货币供给量增加，一方面可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；另一方面使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润也相应增加，从而股票价格也相应上涨。通货膨胀还带来虚假的市场繁荣，造成一种企业利润普遍上升的假象，更助长市场的繁荣遐想。通货膨胀初期被人形容为“带甜味的毒药”，投资者看着自己的财富一夜间升值，还会感叹自己的好运气，甚至佩服自己的能力。殊不知，这些纸面财富很快就现形。

通货膨胀如果达到了10%以上，就是严重通货膨胀。此时因为市场动荡，预期不稳，并且存款利率高达两位数，没有人愿意再把钱投资股市。上世纪80年代末发生恶性通胀的时候还没有股票市场。过了几年，1993年再次发生严重的通货膨胀的时候，当年居民消费价格比1992年上涨了14.7%，1994年又比1993年上升了24.1%，1995年在1994年的基础上又上升了17.1%。那时候正是市场最低迷的时候，1993年，上证指数一度上涨到1560点，随后下跌到386点。物价飞涨波及经济各个方面，居民唯愿把钱放在银行，享受“保值贴补”。

高通货膨胀时期股市表现不佳甚至下跌，原因在于股市本质上是对企业利润前景的折现。高通胀扰乱经济秩序，从而很容易在整体上伤及企业利润。部分企业的名义利润或许因通胀而上升，但扣除通胀后的实际利润往往下降。更多企业还会因通胀而陷入现金流管理上的困境。尤其对于外向型经济体，要在汇率和物价两方面应对国际和国内市场，其难度可想而知。

围绕着通胀之下市场将如何演变，市场上分为两派，上海大学的周洛华教授坚信“通胀之下无牛市”，他的推理是：买股票更多是看好公司创造新价值的能力，通货膨胀说明企业的能力改善的前景到了极限，“设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了”。对于那些渴望用资源类股票分享资源上涨的投资人，他也指出这种不确定性，因为“石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸”。这种情况下，还是直接买石油更安全保险。

实际上，很少有股评家敢于坚持通胀制造牛市的看法，因为无论发达市场如美国还是新兴市场如印度，高通胀期股票回报率都很低，甚至负回报。相反，大牛市都发生在通胀得到治理，“高增长、低通胀”的黄金时期。即使起始于2005年的大牛市也可以归因于“高增长、低通胀”的赐予，评论家叶檀举了这样一个证据：据世界大企业联合会的研究人员发现，在1995年到2003年期间，中国大中型工业企业劳动生产率的年均增幅达到了“惊人的”20.4%。由于产业结构调整与工作岗位再分配，推动了生产率增长，中国制造业工作岗位的消失与创造速度都明显高于美国。而世界银行所提供的数据显示，中国企业的生产效率更高，达到25%左右。所以，中国的CPI上涨并不意味着企业效率的下降，与农产品价格上涨相反，工业品价格一直处于平稳通道，这才是CPI上涨而股市不跌的关键因素。

问题是，一旦物价上涨从“结构性”扩散开，工业部门也难免被殃及。只要看一组数字就能感觉到这种势头的步步紧逼，2007年9月份，CPI上涨6.2%，PPI上涨2.7%；10月，CPI上涨6.5%，PPI上涨3.2%；11月，CPI上涨6.9%，PPI上涨4.6%，两者之间的差距一步步缩小，意味着工业部门的成本正加快赶上来。普遍认为，工业部门的生产率迅速提升是造成人民币含金量大增的主要因素，只是由于货币传导不畅，这一先天优势成了人民币升值的压力，反而间接带来了通货膨胀。

通货膨胀期，最好的保值品绝不是股票，而是那些膨胀中的商品。

今天的信就写到这里，谢谢大家。