今天是我们宏观经济的最后一课，贸易战硝烟弥漫，这里讲一讲汇率与宏观经济的关系，谈谈人民币的价值在哪里。

一种货币的币值，最客观的判断是它的公允价值，这就如同价格围绕价值波动一样。何为公允价值？这是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格。

4月中旬美国宣布要对中国制造2025年征税以来，人民币连跌，从6.3迅速贬值到6.9，自4月19日到8月初，在岸人民币兑美元贬值了9%。同期，美元指数升值了7%。这种变动是否超出了公允价值的范围？似乎没有，因为非美货币都贬值了。与2015～2016年那一轮贬值不同的是，这一次市场央妈几乎没有干预，只是到了快破7了才开启了逆周期因子，给人以靠人民币贬值对抗美国征税的印象。这就包含了币值变动的另一个含义，就是政策预期。

人民币走势何去何从，影响一种汇率的因素，有市场预期心理的作用。由于人们对某个国家的经济状况、收支状况、通货膨胀、利率前景的看法。好的预期 就会引起该国货币大量被买进，造成汇率上升；反之看淡，则汇率就会下跌。同时也受到各国的宏观经济政策、国际收支、利率走势和经济健康状况等多种影响，但最为关键的，是其公允价值。

按照购买力平价的测算，不少证据认为人民币仍有升值空间。毕竟，按照购买力平价核算的GDP，中国在2014年就超过了美国，成为世界第一了，可按照如今的币值计算出的中国GDP，我们只有美国的三分之二。按照经济学人的汉堡包指数，中国作为发展中国家物价水平也一直低于发达国家。但另一方面，国际收支2018年第一季度扭转为逆差，这是2002年来的首次，过去10年海量货币的投放，以及中外利差的收窄，都是短期内人民币面临的挑战。

2015年的5月和7月，国际货币基金组织（IMF）两度发表人民币不再低估的论断，或为人民币的公允价值提供参考。 

对人民币之所以不再被低估，IMF有着严谨的论证。自2005年汇率改革以来，人民币实际有效汇率一直处于升值轨道，2006年至2014年间，年均升值幅度达到5%，其中2014年升值幅度为3%。到2015年5月，因为美元的升势以及人民币与美元的绑定，人民币实际有效汇率比2014年的平均水平又升值11%。IMF通过EBA模型和专家评估得出，2014年人民币平均实际有效汇率大约低了3%到12%，此后人民币实际有效汇率的大幅升值似乎还高于经济基本面所对应的汇率水平的变化。正因为此，人民币汇率已经不再被低估。 

2011年世界银行曾通过其比较项目，给出人民币的购买力平价，彼时3.506人民币的购买力相当于1美元的购买力。当世界银行公布人民币购买力平价之时，经济学界曾有一个巨大的困惑，按照经济学理论中的“巴拉萨—萨缪尔森效应”，经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率应该也上升越快。当贸易产品部门，也就是制造业生产效率迅速提高时，该部门的工资增长率也会提高。由于工资水平有平均化的趋势，在贸易产品价格一定的情况下，会引起非贸易产品对贸易产品的相对价格上升。可中国却相反，中国制造虽席卷世界，非贸易产品中的人工价格却一直低廉。不过，困惑止于2011年前的统计，此后人口红利消失，人工成本以远超预期的速度，一步到位式上涨。如果2015年IMF和2011年世行的判断都值得信赖，意味着人民币PPP在五年中下降了40%。 

人民币的低估曾经给予央行充足的调控空间，通过释放流动性刺激经济增长。宽松的货币，虽稀释了人民币的购买力，却又为货币的缓慢升值而抵消，所谓“内贬外升”。也正因为人民币的低估，中国得以积累下最多时4万亿美元的外储。不过，自2014年6月外储达到峰值的3.99万亿美元，到目前外储已经降低了近1万亿美元。这其中，有非美货币贬值的结果，也是外储资产交易、价格变动的结果。通俗地说，外储被海内外的居民兑换，流向海外了。资本流失，从好的一面看，可以理解为国家“藏汇于民”的外储改革战略取得了成果。但短期如此巨大的体量，早超出了居民和企业外汇存款的增长。起初，周边货币贬值，人民币被动站上估值高地，也只有与公允价值形成巨大的落差，才能解释资本如此疯狂的外流。接下来则是当人民币出现了贬值预期，资本加紧外流。 

评估一个货币的公允价值更像是艺术，而非科学。尤其当此人民币飞速坠落之时预测它的准确落点，更是近乎猜谜游戏。每年7月，《经济学人》发布的巨无霸指数，2015年7月，《经济学人》发布的巨无霸指数，美国巨无霸的平均价格为4.79美元；按照市场汇率，中国的价格却只有2.74美元。一个汉堡包的购买力平价表明，人民币此时被低估了43%。可是就在这个月份，IMF发布报告，指出人民币不再低估。时隔三年后的2018年，美国巨无霸的平均价格为5.28美元；按照市场汇率，中国的价格却只有3.17美元，这一次人民币被低估了40%。尽管进展缓慢，但人民币向着其购买力价值在靠拢。

人民币的币值，除了公允价值，另一个重要的因素是美元周期。近年来全球货币进入了美元一家独大的局面，自2014年7月始，美元开启了本世纪以来时间最长、幅度最大的上涨周期。起初人民币勉强跟随，彼时纵观全球，只有美国和英国、中国和印度绑定在这个货币第一集团。无论是资源出口型国家巴西和澳大利亚，还是工业品的主要出口国日本和韩国，还是以服务业为导向的泰国，无论是发达经济体还是新兴市场，货币均压力重重。过一段时候，英国因为脱欧英镑掉头向下，印度和中国等金砖国家也被抛开了。

借助亚洲金融危机教训，经济学家总结出“不可能三角”是指经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境，难以同时获得三个方面的目标。不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。而自上个世纪70年代初，尼克松政府打破布雷顿森林固定汇率体系，金本位制度让渡于美元本位制度的40余年间里，全球资本流动的急速变化与美元周期关系紧密。美元周期性变动，如同潮汐一般塑造着全球经济体系的律动。

本轮的美元强势周期，一种看法是起始于2014年美联储加息预期出现后美元强势反弹开始，但也有人认为应从2009年美元指数最低点74.2算起，原因在于当时全球都在抛售美元资产，从而砸出了一个美元大底部。彼时美联储货币政策开始全面宽松，由松到紧的美元周期至今还没有走完。

自上世纪70年代初以来，美元已经走出了5个独立的升跌周期，第一次是1971～1979年，这是美元下降周期，这期间美元指数贬值 27%。因为货币供应量激增，美元贬值，同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨。第二次是1980～1985年，美元强势上涨周期，周期的顶点，美元指数曾一度高达158，美元上涨幅度超过 80%。这一周期内美股大涨，拉美爆发了债务危机。第三次是1986～1995 年，美元下降周期。美日“广场协议”就发生在期间，美元下跌，海外尤其是日本形成了巨大的地产和股市泡沫。第四次1996～2001年又是美元上涨周期。新经济催生了美国股市繁荣，强势美元却引发了亚洲经济危机。随后，泡沫破裂美国经济下行，美元走弱直至2008年发生信贷危机。

从中不难分析出美元与全球资产变动的紧密联系。

今天的信就写到这里，谢谢大家。