任何行业都有自己固有的规律，这就促生了多种经济周期的存在，短期的农业周期是1年，这在我们讲到农产品价格的时候提过；中短期的是工商业部门的存货调整周期，2～4年左右；中长波的设备投资周期，又称朱格拉周期，是生产设备和基础设施的投资周期，6～11年左右；而房地产建设周期，又称库兹涅茨周期，比这些活动都长。

1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建筑相关的经济周期，这种周期平均长度为18年。具体到建筑周期的特点，因为满足居民住房需求是一个长期过程，可一旦居者有其屋后，建筑业需求将突然消失，故而向上趋势形成时会延续十多年之久，向下趋势形成时会迅速下滑，下滑到非常低的水平之后，又会反弹到一个较低的水平徘徊很多年。

库兹涅茨周期决定了房地产市场的大方向，而房地产市场是市值最大的资产市场，财富效应最大，因此房地产周期被称为经济周期之母。通常经济危机只在两种情况下发生，一种是国际收支大幅逆差，导致外债危机；一种是房地产市场大幅下跌，导致银行不良利率飙升，银行惜贷，引起经济大幅收缩。所以一般来说，只要国际收支不出问题，房地产市场也就会不出问题，一国经济就不会出大的危机。因此，库兹涅茨周期是宏观调控部门比较重视的经济周期，其对经济金融稳定有着极大的影响。

研究房地产周期的经济学家很多。1933 年，霍默·霍伊特出版了《百年来芝加哥地区土地价值》一书，开启房地产周期领域研究先河，并首先发现了长度为18年的地价周期。之后不少学者对18年房地产周期进行了更多的研究和分析，英国经济学家弗雷德·哈里森的“18年周期”模型，可谓这方面的集大成者。

哈里森研究了200 多年来主要是英国和美国的经济和房地产史，曾准确预见了1992年英国房地产的崩溃及2007年美国房地产的崩盘。他认为工业革命以来200多年的历史表明，一个完整的房地产周期是18年左右。在这18年里，哈里森认为，房价会先上涨7年，然后可能会发生一个短期的下跌，然后经历5年的快速上涨，再之后是2年的疯狂，哈里森称之为“胜利者的诅咒”，最后是历时4年左右的崩溃。

世界上最近几个著名的房地产泡沫：美国1989年房地产泡沫破裂，导致储贷危机，到2007年次贷危机爆发，房地产泡沫再次破裂，历时18年；日本房地产1974年开始为期3年的调整，到1992年一个更大的泡沫破裂，历时18年；香港房地产1985年开始复苏，中间经历惨痛的崩盘，人均资产损失273万港币，到2003年香港房地产业再次复苏，历时18年。

解释房地产泡沫，哈里森实际上和解释股市波浪运动的艾略特用到的是同样的逻辑，起初，年经济刚从萧条中走出，经济开始增长，相应地房价也开始缓慢上升；又因为土地的供给是有限的，当房价涨到一定程度，人们意识到他们的资金的最佳回报在房地产上，于是他们开始在房地产市场进行投机买卖，获取资本收益；而当房价变得越来越高，企业的经营行为也受到了严重影响。最终企业也大规模参与这种短期有利可图的房地产投机。当过多的资金追逐在房地产市场上时，导致土地价格发生剧烈上涨，从而演绎了崩溃前的疯狂。

至于为什么这个周期是18年，我未找到哈里森的解释，我想既然住房与人息息相关，是否这和人类的成长时代有关呢，我们知道一个人18岁成人，此后就该离开家庭组织自己的小家庭了，世代周期由此轮替。可那是农业社会和工业革命早起的世代轮替，如今年轻人越来越晚的成家立业，可哈里森观察到的最近出现了周期仍然是18年。库兹涅茨在观察周期的时候，意识到一个建筑周期是由几个基钦周期构成的，奥妙或许就在这里面。

影响“18年周期模型”的因素很多，也并非不可打破的神话。美国从1934年房地产波谷到20世纪70年代，随着大萧条后的积极财政政策以及战后重建，美国房地产周期趋缓，这个时期中长度为18年的周期没有再被发现。中国的情况更是如此，如果从1998年房改算起，2012年房价下跌后，2014年和2015年应该是房地产业最难过的日子，时至今日，市场也只是刚刚恢复元气。可因为政府的棚改政策以及货币政策的大力扶持，房地产业形成了全民炒房的热潮。

房地产业的短周期还是值得记住的。中国房地产行业呈现3年小周期规律，尤其2008～2011年和2012～2014年两轮小周期较为严格，在这为期3年的周期中通常是一年半上涨一年半下跌。不过，随着全国范围内房价此起彼伏，一线城市涨完了，二线、三线城市又接续开来，全国范围内的规律在淡化。

说完房地产周期，我们再看看房地产企业如何利用周期。

用“皮包公司”描述中国最初的房地产企业其实很贴切，其专职工作除了拿地就是售楼，其余的规划、设计和施工等等实质性工作都可以外包出去。土地是房地产企业唯一的依靠，而获得其他人难以企及的土地特权，就在于房企有着从银行贷出大笔资金的信用和能力。如今，房地产企业的负债经营不仅仅只是包括从银行贷款，还包括发行债券、股票、商业信用等方式获取的资金。无论如何，除了发行股票，从购买土地到成功售卖出商品房的漫长开发周期中，贷款利息是地产企业难以承受的沉重负担之一。

若将房企总资产的增长进行拆分，可分为负债扩张、发股扩张和利润扩张。在香港，超人李嘉诚的企业负债率很少超过50%，背靠完善成熟的证券市场，“李超人”得以掌控自己的负债率，君子不立危墙之下。可国内经常性的调控使得开发商借发行股票筹资的方式基本行不通。

这两年恒大地产一跃成为风头最健的地产公司，原因就在于它在上一轮房地产调控期间敢于负债拿地。每一次房价高涨乃至随后的相当长的时期，政府调控的主要手段是收紧融资渠道，越来越多的开发商开始转而使用永续债为自身输血。所谓永续债，简单的理解就是可以只付利息，不用还本金的借款。可因为昂贵的利息，永续债也被称为开发商的黑洞，大规模发行永续债被视为是饮鸩止渴。可随着公司债、开发贷、集合信托等都在不同程度上被限制，即使是“毒酒”，地产商也不得不“喝”了。正是在这一背景下，国内永续债规模逼近了万亿元。

恒大本是一家专注于三、四线城市的弱一线地产商，2013年销售规模刚刚突破千亿，却遭遇了三、四线城市天量供给下的地产停滞。为转型计彼时才出现的永续债成为许家印的救命稻草，他凭借借款开始了在一线城市的拿地旅程，2016年恒大的销售额达到3700亿元，一举超越了万科晋身第一大地产商。这期间恒大在一、二线城市的销售超过了三、四线城市，永续债功不可没。可沉重的债务负担还是令投资者心惊肉跳，无法陪地产狂人们一起疯狂。2017年的半年报显示，恒大已经全部赎回了共计1129.4亿元的永续债，投资者心中的石头终于落地。股价从此开始了它疯狂的上涨。

和恒大一起飙高的还有碧桂园。虽然碧桂园永续债所占比重较小，但是2015年公司永续债规模增长了5倍之多，从2014年底的30.9亿元增至195.28亿元，永续债增加净额达到164.38亿元。据估计，仅支付永续债的利息，2016年就会达到16.6亿元。发行永续债是因为企业收购土地需要资金，可高昂的利息之下，碧桂园还是决定在2016年全部偿清永续债。

今天的信就写到这里，谢谢大家。