同学们，大家好。

前一封信中我们专门讨论银行股。我这里找到一个前几年港股中中资银行股与海外市场银行股的对比。这是2012年的数据了，那时候工农中建交五大国有行的市盈率都是5倍上下，市净率围绕着1徘徊。海外的银行，如富国银行、花旗银行、巴克莱银行的市盈率都在10几倍，以11倍居多，我曾经给大家讲过现在的汇丰控股是14倍的市盈率，那个时候刚好也如此。

时至今日海外股市都有了很大的涨幅，可银行股的估值还是没多大变化。看来，银行股吃收益，而不是吃增长，哪里都是如此。何为价值股，今后我们会比较详细地谈到，这里大概给一个轮廓，就是行业步入了成熟期，市值已经很大，通常认为没有多大的发展空间了，但是收益能够保持稳定的企业，因此，市场会给它一个类似长期的，安全的债券的估值。又因为这是只股票，没有债券那样的安全性，市场先生就给予它们较低的市盈率估值。

有大量的数据证明，就长期而言，价值股的投资收益往往高于成长股投资，原因往往是市场对价值股的预期更悲观，而对成长股的预期常常偏乐观。大家还记不记得我曾经给大家讲过一位长期投资的研究者美国沃顿商学院杰里米•西格尔教授的那部《投资者的未来》，根据长达46年的数据，西格尔教授汇总出表现最佳的20个标准普尔500“幸存者”。这20个最佳“幸存者”中主要出自两个产业：高知名度的消费品牌公司和大型制药企业，共17个，占比高达85%。凭借复利的力量，菲利普•莫里斯在46年时间里，上涨了4600倍。

“菲利普•莫里斯”就是生产万宝路的那家烟草公司。烟草有害健康，这是人类的共识了，销量在不断下滑，可为什么菲利普•莫里斯能给予投资者如此高的回报呢？原因就在于吸烟者成瘾，销量下滑但是价格在提升；行业没有技术进步，公司几乎不需要投入，绝大多数利润都用于分红；另外，投资者对于烟草行业存在种种担心，包括销量下滑，持续经营的合法性等，导致烟草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，数十年的高股息率，在复利的作用下，爆发出惊人的威力。尤其是这一行业总是给人以暗淡的前景，于是没有后来者敢于进入，造成了寡头垄断局面。

最近炎手可热的东方红基金的创始人陈光明有一个演讲，陈先生这篇演讲的题目是：为什么价值投资在A股市场有效。在演讲中陈光明提到，他们发现即使是最简单的低估值价值投资策略在A股市场也是非常有效的。2008年上证指数到现在跌了将近一半，而买入估值最低的股票，10年来却能获得近两倍的收益，和大盘相比超额收益为5.8倍。可见低估值策略在A股的投资中真的有效。

在东方红资管创始人的眼里，价值投资的逻辑可以归纳为“便宜买好货”。“不看价格的投资绝不可能是价值投资”。原因就在于，股票代表公司的所有权，股权具有内在价值，从长远来看，股价有回归公司内在价值的必然性，如果价格大幅低于内在价值就存在套利空间。

他还提出这样一句话：千万不要以为树可以长到天上，不要认为18层地狱下还有18层，虽然有这样的概率，但是是小概率。

但问题是，在A股，由于估值普遍比较高、整体上市公司的资本回报不够高，所以适合价值投资的标的不是太多；并且，上市公司的治理结构存在缺陷的较多，上市公司回报股东的意识不强，在再投资回报明显下降的情况下，也不会回报股东，从而产生比海外成熟市场更多的价值陷阱。那么，普遍高估的市场中的低估值股，也就很难承载着靠分红给股东带来高期望的重担。

并且任何事情也不是绝对的。在A股市场，价值股有时候还是投资者的坟墓，这里有很多例证。如在上世纪90年代，1997年吧，我记得市场上有几只特别闪亮的价值股，一支是四川长虹，一只是江苏春兰，它们的市盈率只有6到7倍，现在四川长虹，濒于倒闭，江苏春兰都被重组得面目全非了。还有一只著名的价值股蓝田股份，市盈率也只有六七倍，事后被证明是靠造假获得这么高的业绩。中国股市的价值股典范，除了表面上的价值被低估，骨子里似乎全是竞争处于下风的没落。

银行股也一直受到质疑，2016年年中，麦肯锡曾经有一份研究报告测算，中国金融行业的经济利润占到中国经济整体经济利润的超过80%，美国该比例仅为逾20%。但这份报告似乎过于耸人听闻了，如果金融业赚取了整个经济体所有利润的4/5，房地产再赚取了剩下的20%，那么其他的行业，难道不会因为利润枯竭而倒闭了吗？显然没有。但金融业的掠夺性的独占，的确构成了实体经济的大麻烦。所以投资者暂时也是敬而远之的。但是作为一个中小散户，若把你的打新收益也考虑进来，其实就没必要像大机构那样去考虑问题了。

因为长期炒小炒新，低估值股一度没有什么好名声，很多人诋毁过A股的价值投资，比如他们举过在四川长虹、江苏春兰，如日中天时上市的中兴通讯的例子。中兴通讯1997年上市，至今将近20年。上市时总股本2.5亿，1996年净利润9905万元，每股收益0.396元，上市次日见最低价20元，市盈率51倍。经过多次分红送股，目前中兴通讯总股本42亿，到了2017年12月股价已经超过了40元，当初的20元只相当于现在的0.18元，20年的时间，股价上涨200多倍，也就是说，那个51倍市盈率买入中兴通讯，被称为投机者的人，获取长期投资收益200多倍。

中兴通讯作为成长股的一个特别成功的例子，或许没有什么代表意义。但回过头来我们再看东方红资管创始人的这篇演讲，会发现实际上在A股中，成功的投资人往往把价值投资和成长投资适当地混合了，A股成功的投资者选取的是一种中庸的，也就是介于价值和成长之间的投资策略。

A股市场上的一批优质的上市公司，不断靠业绩增长推动股价上涨，这批优质公司的存在是A股适合做价值投资的基础。尽管它们刚上市的时候估值就比较高了，但通过对它们未来业绩的推测，先是以成长股的估值买入，再按照价值股的原则投资，还是能取得很好的回报。

今天的信就写到这里。

祝好

邢海洋