同学们，大家好。

接下来的几封信我们谈几个观察上市公司的关键性的财务指标，它们是净资产、净资产收益率、毛利率、现金流、利润增长率、负债率和杠杆率等等。想要了解一家上市公司的财务状况，这些指标虽然只是表象，却能对企业的状况了解一个大概。如果再结合这股票价格，在股票投资基本分析的各种技巧和方法中，市净率与市盈率、PEG，即市盈率与增长率的比值等，都是最常用的参考指标。今天主要讲的是净资产和市净率。

2017年收官了，这一天收市后，两市留下了40只破净股。何为破净，就是股价以净资产的折价在交易。

40只破净股中，银行占了大头。如上海银行的净资产是15.91元，收盘价是14.18元，等于打了9折。中行、农行、交行、光大、浦发，以及新上市的江苏银行等都在列，最离谱的中信银行等于打了77折。破净股中还有一些公用事业公司，如郴电国际；采矿业，如上海能源。房地产业，如黑牡丹，信达地产；钢铁业、建筑业、工程机械等等。

何为净资产，净资产是属企业所有，并可以自由支配的资产，即所有者权益。企业的净资产是指企业的资产总额减去负债以后的净额，它由两大部分组成，一部分是企业开办当初投入的资本，另一部分是企业在经营之中创造的留存下来的资产。

通俗地理解，企业的库存、厂房、专利、品牌价值等，我想都应该算作企业的资产，扣除负债则是净资产。

如果一辆车拆了卖零件比卖整车价格更高，你会怎么办？按照常理，我们应该拆了卖零件。当企业的市值，也就是股票的总体价值还少于它的净资产时，难道我们不应该也把企业拆分了零售么？事实上也的确如此，当企业之间并购的时候，处于优势的企业多半是因为觉得目标公司的价值被低估。低估有多种原因，其中一种可能的原因是目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性就变大了。

格雷厄姆投资的早期，经历了美国大萧条和世界大战，股市进入了一个极端低估期。不用说个位数的PE和大把的破净股，很多股票甚至价格低于净流动资产或者公司持有的现金。所以最初格雷厄姆挑选的都是烟蒂股：公司仅凭流动资产就可以偿还全部负债，公司的固定资产和业务相当于白送。当然这样的市场是历史特殊时期的产物。后来在挑选个股的时候，格雷厄姆会对股票的市净率进行限制：PB<1.5。

类似低市盈率组合，低市净率组合同样被众多的研究和实践证明能够长期跑赢市场指数。埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）所著《打破神话的投资十诫》一书研究所示，1927～1960年间，最低市净率组合比最高市净率年度收益多出3.48%。1961～1990年期间，两者年度收益率的差额扩大到7.57%。1991～2001年间，最低的市净率组合仍然比最高市净率组合年度收益高出5.72%。

不过，类似低市盈率组合，低市净率组合一样不能保证每个年度均战胜市场。

申万风格指数系列中同样有将市净率按照低、中、高三个组别分别编制了三只市净率指数。三只市净率指数从1999年12月30日开始计算，当时的数值均设定为1000，截止2017年12月29日，低市净率指数点位是6588点，也就是在15年的时间里收益率为559%，而中市净率指数点位为4035，高市净率点位仅为1361。

A股由于上市公司一直处于稀缺状态，跌破净资产的股票并不多，过去有过几次大范围的破净潮，后来都证明那是股市的一个估值大坑，闭着眼睛购买都会赚钱。如今股市发行常态化后破净的现象越来越多了。在海外市场，破净的股票俯拾即是，如有港股大把破净的，而且股价是净资产的几分之一，是否更多赚大钱机会?如果说所有的破净的都是零件加起来比整车贵，岂不是说明市场没有一点效率。

市净率这个估值指标当然有着很大的局限性，主要的局限是净资产由于入账或计算方式、资产升值潜力、资产质地的不同，内在价值有巨大差别，所以不少行业的净资产不能等同于清算价值。就如你用一千块钱买了一件衣服，或用一万块钱买了一件珠宝，买进来是这么多，账面是这么多，卖出去可就难卖这么多了。有些行业的净资产简直是企业的包袱，在停业清算时根本卖不到折旧后的净值，比如钢铁厂的高炉、不能起飞的飞机。所以很多时候，在股市低迷时，钢铁股和交通运输行业的股票是“破净”军团的常客。

但市净率却特别适合银行业。因为银行业的净资产主要是现金资产，与实际价值最为接近。国际上一般都把市净率作为银行业的估值指标，而不是市盈率或市销率、市现率。通常情况下如果市净率低于1，往往是银行业具备较大投资价值的指标。

当然，即使在海外，银行股股价跌破净资产是很普遍的，但要注意国内银行与国外银行净资产构成的区别，国外银行有很大一部分是前几年进行大规模并购后留下的商誉。例如美银这部分商誉占其净资产比例大约有近1/2之多。另外国外银行业经营相比我国银行业更复杂，所经营的有价证券可以以“公允价值”计入资本，而实际上95%的这类衍生品的价值是很不实在的。

中国银行的净值可是实打实得多，基本没有商誉类净资产也基本没有有价证券类净资产。国内银行股破净，则主要是因为不良资产存在潜在的飙升的可能，而表外业务隐藏巨大风险。银行的资产绝大部分是信贷资产，如果银行将信贷资产转成表外，或者资产拨备不充分，看净资产指标也就意义不大了。

不管怎么说，对于市净率小于1的股票，即便该公司盈利能力较差，但是存在着账面价值和重置价值作为支撑，很有可能是投资机会。尤其是对于整体市场而言，大面积破净更意味着“捡漏”的大好机会，历史上道琼斯工业指数跌破1倍市净率只有2次，前一次是处于经济大萧条时期的1932年，如果根据通货膨胀对道琼斯工业指数成分公司持有资产的账面价值进行调整，当时的整体股票价格仅相当于重置净资产的0.59倍，站在重置价值的角度看，简直是遍地黄金。

而在中国A股市场，上证综指从未跌破过1倍市净率。如今，当市场中存在着超过1%的破净股，至少意味着你能发现很多跌无可跌的机会。

今天的信就写到这里。

邢海洋