同学们，大家好。

重视企业的净资产也好，重视企业未来的盈利能力也好，是否有一种方法可以统一不同的估值角度呢。毕竟普通股不同于投资商品，不是一锤子买卖，收益需在很长的时间中靠企业一点点挣出来。企业的价值取决于它的未来收益。所以在另一位价值投资的先驱者约翰·伯尔·威廉姆斯《投资价值理论》里，我们能找到一个大一统的企业内在价值的定义。

“喂养母牛是为了获得牛奶，喂养母鸡是为了获得鸡蛋；很糟糕，购买股票只是为了获得股利；建设果园是为了获得果实，喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜；此外，购买股票是为了获得股利。”这是约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中一句很形象的话。他在这本书提出了企业内在价值概念，后来巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出”。我个人的理解，企业在某个时点的内在价值，就是它在未来存续期内所产生的利润的折现。

企业千差万别，究竟能活多久也很难判断。所以在判断企业的内在价值时，巴菲特干脆举了个大学教育的例子。

如果仅仅从经济角度看，衡量一位大学生“内在价值”的方法是，首先估计他在大学毕业后的一生工作生涯中所能取得多少收入，然后再扣除如果他没有上大学的一生工作生涯所能得到多少收入，这就是他因为上大学而得到的“额外收入”。

把这笔额外收入采用一个适当的利率进行折现，就是截止他大学毕业时由于接受大学教育所得到的内在价值。

而这时候他的“账面价值”又是什么呢？毫无疑问，就是他过去所接受教育已经付出的总成本，以及因为上大学而放弃这个期间工作所能得到收入的机会成本。

如果计算的结果是“内在价值”低于“账面价值”，就表明他读这个大学从经济角度来看是不值得的。相反，就是非常明智的。

虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确，但要精确或甚至大概的计算一家公司的内在价值都是很困难的。你可能预测出一家企业明后年的盈利水平，却很难预测更久远的未来。你能看准行业的发展，却不知道何时风平浪静的行业大局面，突然冒出了个黑天鹅。更难以预测的是整个宏观经济，利率的走向，这些将影响到企业价值的折现，毕竟未来的企业盈利换算到现在的价格，是需要考虑通货膨胀的。股票价格总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的。

有人曾翻遍关于巴菲特的书籍及伯克希尔的年报资料，虽然关于“内在价值”的字眼随处可见,但他却从未告诉我们该如何去计算它。巴菲特的最重要的合伙人·芒格还曾耐人寻味的说过这样的话:巴菲特常常提到现金流量但我却从未看到他做过什么计算;对此巴菲特解释说:一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资.看来要指望巴老来帮助我们解决内在价值的评估问题是没希望了。

当然总有人试图揣测巴菲特是如何计算企业的内在价值的。1973年巴菲特对华盛顿邮报（WPC）的投资被视为是内在价值计算上的一个典型的案例。当巴菲特于1973年进场时，华盛顿邮报的股票总市值为8000万美元，但巴菲特估计WPC当时的实质价值在4亿至5亿美元之间。这中间巨大的差距，令巴菲特的追随者浮想联翩。

买入一台机器设备，若可以使用若干年，我们通常要进行摊销，对超过一个营业周期的资产进行摊销也就是资产的折旧。本质上而言，固定资产的购买就是一种资产置换，即用流动性强的货币资金置换为流动性差的长期资产。每年中，固定资产并未发生实际的现金支出，所以在计算股权自由现金流时，在净利润的基础上调加。

正如我们前面曾经讲到的，自由现金流是指企业满足正常的经营和竞争所需的现金流之后可以自由支配的资金。股权自由现金流 = 净利 + 折旧摊销 - 资本性支出。

那么，当年华盛顿邮报的自由现金流是多少呢。当年邮报净利（1330万美元）加上折旧与摊销费用（370万美元），减去资本支出（660万美元），得到1973年股东盈余为1040万美元，将此盈余除以无风险的美国30年期国债收益率（当时为6.81%），华盛顿邮报的实质价值为1.5亿美元，但仍低于巴菲特的估计。巴菲特指出，在长期之下，一家报纸的资本支出将等于折旧与摊销费用，因此净利应接近股东盈余。而将净利除以无风险利率之后，可以得到1.96亿美元的估计价位。 如果就此打住，等于是假定股东盈余增加率等于通胀率的增长。但由于美国报业有超乎寻常的调价空间，因为大多数报纸在社区内属于独占性企业，其价格上涨速度可以高过通胀率，因此最后假设华盛顿邮报有提高3%实际价格的能力，华盛顿邮报的价值就达到3.5亿美元。巴菲特也知道华盛顿邮报 10%的税前毛利率低于历年来的15%平均税前毛利。如果将华盛顿邮报税前毛利率再度达到此一数字。如果税前毛利增至15%，华盛顿价值将再增加1.35亿美元，达到总值4.85亿美元。

此后，华盛顿邮报果然没有辜负巴菲特的厚望。

从这个例子中，可以看出“内在价值”是无法精确量化的，但可以大概估算。

我读到过一本《漫步华尔街》的书，倒是给出了判断企业内在价值的方法。作者马尔基尔可谓是一语道破，计算企业的内在价值其实就是基本面分析，在基本面分析里分析师要预测企业的增长率、预测股利支付率、考虑市场和企业经营的风险，最后还得预测市场利率水平，也就是宏观经济对企业发展的影响，对股价变动的影响。这样算下来，除了没有逐一量化这些变量并予以汇总，证券分析师所作所为就是计算企业未来的所有股东收益。

今后我们会讲到基本面分析的，所以今天只是大概提及一下。

今天的信就先到这里了，谢谢大家。