同学们，大家好。

当巴菲特卖出中石油的时候，而且是全部都抛售清仓的时候，很多人好奇，中石油不是后来还涨了一些吗？你本来可以多赚20%的。还有人分析，中石油是国企，全员效率比埃克森美孚差多了，是不是巴菲特不看好国企的治理呢？回答各种各样的疑问，巴菲特只是说，二三十美元的石油价格，是便宜的，可现在是75美元就太高了。石油公司的主要资产，就是它的矿藏了。

可见巴菲特的投资思路是很清晰的，他不喜欢复杂的生意，石油开采的生意并不复杂，石油公司的价格与油价的波动起伏是一致的。

对于格雷厄姆来说，买卖时机其实是很好决策的，估值低，有安全垫的时候就买入，价格会回归，估值高了，就应该卖出了。所以格雷厄姆的持仓时间是比较短的。

到了费雪那里，他提出的是抱牢股票的概念，除非发生了大的变化，并且有确凿的证据，否则是永远不卖出的。这两个前提，一个是公司性质发生根本变化，另一个是公司成长到不再能够高于整体经济。当然发现买错了的时候也得卖出，投资者需要克服割肉的恐惧，坚决卖出。另外有更好的投资机会，不过这一点要慎重行事。

对巴菲特，其卖出的逻辑也大同小异，比如前文我们提到的可口可乐，他到现在还没有出售呢。如果巴菲特非要卖出股票的话，会在什么情况下卖出呢？一般来说有三种情况。第一种，当你需要资金投资一个比这家企业更优秀、价格要便宜的多的企业。第二种情况，当这家企业看起来将要失去入手它时的持续竞争优势时。第三是牛市期间。可见巴菲特不是死脑筋，如果市场疯狂了，价格远偏离于价值，他还是会考虑出售的。

巴菲特曾有一次绝无仅有的清盘的经历。那是1969年年底他清盘了合伙人投资基金。至于原因，是那个时候的投机气氛已经把美国的“漂亮50”炒上了天，巴菲特找不到合适的投资标的了。他曾经说过，我不会转向那种“如果你不能打败他们，那就加入他们”的作派，我的投资哲学是“如果你不能加入他们，那就打败他们”。现在既然打不败他们，不妨退出了。

海外的价值投资者倾向于长期持有还有另外的原因。巴菲特30年前买入可口可乐，当时可口可乐市值148亿元，时至今日市值达到1900亿美元，涨了12倍。年均复利大致在13%至14%之间。可如果卖出，就需缴纳大约30%的所得税，税后收益率大致12%的样子。这正是税收的力量，你越做短线被收的税越多。

既然价值投资很少考虑卖出的情况，买入时机就是大师们留给我们最有意义的提示了。

买入时机这件事上，作为理财顾问的费雪经常提及，比如他说，集中全力买进那些失宠的公司：也就是说，由于整体市况或当时市场误判一家公司的真正价值，使得股价远低于真正价值时，则应该断然买进。

他还写道：真正出色的公司，数量相当少，往往也难以以低廉价格买到。因此，在某些特殊的时期，当有利的价格出现时，应充分掌握时机，资金集中在最有利的机会上。买入那些创业或小型公司，必须小心的进行分散化投资。花费数年时间，慢慢集中投资在少数几家公司上。

假如我去参加某只科技股的会议，会场里面挤满了人，只有站着的地方，那么通常这是个很明显的信号：现在不是买入这只股票的时候。（人多的地方不要去，远离热门股，这是估值的结果，热门股本身估值就高了）

成长公司技术方面走在非常前端，对它们来说，买入时机往往出现在它们技术开发或大规模投资的时候。所以，费雪的观察，当公司推出新产品以及工厂开始运转出现问题时、当稳定良好运营的公司遇到暂时的困难时都是买入的好机会。

投资者不是公司的内部人士，不了解内情，很难探听或者感知到公司的运营的底细。所有连费雪也承认，就是和企业员工，和所谓的专业人士交谈，很多时候也会一无所获，有时还会被误导。但有一点却是确定的，当公司高管大量买入本公司股票或公司回购发生的时候，就说明连内部人都觉得有很大的便宜可占了。

成长性公司暂时出了麻烦，股价下跌提供了绝好的买入时机。但大部分情况下不是公司出现了麻烦，而是市场整体动荡带动了股价的下跌。巴菲特曾撰文表示，股价下跌才是投资者最好的朋友。如果将来你准备成为股票的净买入者，那么股价上涨都会损害你的利益，股价低迷不振反而会增加你的利益。只有那些近期要卖出股票的人才应该随着股价上涨而高兴。准备买入方而应该更偏好股价下跌。

在巴菲特看来，感情因素往往会让股市投资复杂化：大多数人，包括那些将来会是股票净买入者的投资者，看到股价上涨就兴高采烈，股价下跌就愁眉苦脸。实际上，他们就相当于看到自己很快就要购买的“汉堡”价格上涨时而感到高兴。所以这种反应是毫无道理的，这会增加你的成本。

巴菲特曾表示他年轻的时候一看到股市上涨也表现得非常高兴，而现在低迷的股价则成为了他最好的朋友。

在著名的“黑色星期一”，1987年8月到1987年10月暴跌36%。我们来看看巴菲特的表现。在1987年度致股东的信中，巴菲特回顾大跌：“对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。暴跌后第二年机会才出现，巴菲特开始大量买入可口可乐。

互联网泡沫后，道琼斯指数跌了一半，纳斯达克跌去80%。这次巴菲特也没有急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。2002年度致股东的信中他写到，尽管股市连续3年下跌，从而增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。

除非发现至少可以获得10%的税前收益率，否则我们宁可闲坐在一边观望。

2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。

今天的信就写到这里，谢谢大家。