同学们，大家好。

今天是第四十一封信了，前十封我们讲的是价值投资，从价值投资鼻祖到成长股之父到当今最伟大的投资人巴菲特再到大A股里的价值投资群体。在新的章节里，我准备跟大家谈谈对价值投资的一些个人思考，讲讲价值投资的应用场景，如何灵活运用以及当下投资环境里价值投资遇到的问题。很多是个人观点，未必成熟，大家参考吧。

秉承着巴菲特寻找最确定、最简单明了的生意的思路，我们来思考一下，A股最具确定性的生意是什么呢？当然，这里想选出的是最具代表性的。同仁堂，百年老店；全聚德烤鸭、中国人的饮食口味几十年内不会有变化；核电站，安全的建设的标准至少50年；黄山旅游，如画的风景任何年代都是稀缺的资源。可这些企业是否有足够宽广的护城河保护企业百年不衰呢？

股市崩盘，投资者情绪崩溃的时候是观察个股最好的机会了。2018年2月被美股带累而暴跌的日子，网友们用一则新闻抒发着情绪。成都一女子跳楼尾随，看热闹的一男子却掉到了楼下，摔死了。此时此刻，通观市场上那些被寄予厚望的定盘星们，长江电力无疑是上证50这一阵营里最沉得住气的巨无霸，A股阴跌的时候，它总是小阳线，股市开始暴跌，它每次搂不住的时候，都有大手笔护盘。直到2月9日市场情绪彻底崩溃的一天，上证50中那些大银行早都跌了10%以上，长江电力也失守了，一度跌去了6.8%，可下午这只日成交数亿元的股票又回到了它此前的交易区间。

吃腻了全聚德吊炉烤鸭，你可能去吃便宜坊的焖炉。核电需要的原料铀的价格是随行就市的矿产品。在现代科学的检视下，同仁堂的传统方剂可能突然出现了不合理不安全的化合物。而旅游景区则可能随着时间的推移，国民对自身国土主人意识的觉醒，强烈要求山河风景全民共享，岂容企业独占。所以说，所有这些护城河看似独特、宽广又坚实，却未必能常年有效。

可在当今中国，有一条护城河却是现成的。这里年年都会下雨，雨水汇流成河，这条河从不枯竭，虽有丰水年欠水年之说，但修建了大坝后就调洪蓄谷，有稳定的水流了。有流水就能够发电，电力作为能源的一部分，且是最清洁最方便的能源，未来只能越来越重要，需求只会越来越多。

黄河经常断流，长江不会。长江是中国最大的河流，长江电力是全球最大的水电上市公司，以水电站运营管理为主营业务，运营管理长江三峡水电站，葛洲坝水电站，向家坝，溪洛渡水电站等四座巨型水电站，总装机容量4549.5万千瓦，其中三峡电站2250万千瓦位居世界第一，溪洛渡装机容量1360万千瓦，中国第二，世界第三大电站！公司占据长江得天独厚的地理环境，拥有无可复制天然垄断壁垒，年发电量超过2000亿度，源源不断的供给着沿海发达城市。

三峡大坝的寿命是多少年呢？每个水库都有设计寿命，普通水库设计的使用寿命大概是五十年到一百年左右。可关系到三峡大坝，就是“仁者见仁智者见智”的一团迷雾了，曾经大坝的混凝土表面出现了裂缝惊悚了国人，有专家跳出来说混凝土也是有寿命的，50年。可主持三峡大坝建设的李鹏总理认为大坝的使用年限是500年，国家建设大坝的时候，更是照着千年工程的安全来要求。以全国人民对大坝溃堤都下游几亿人口的利害关系，大坝的安全要考虑到千年不遇的大洪水、大地震的影响。这是重力坝，当战争的威胁来临的时候，大坝被核弹攻击也不会垮塌，江山永远不会一泻千里。所以说，三峡工程的寿命设计是按照目前的认识水平做了最高标准的设计，它的寿命绝至少也是几百年。

在整个电力系统发电→输电→配电→售电的产业链中，长江电力业务模式简单，公司只负责发电，四座巨型房地产日以继夜地运转，每时每刻的发电量都是确定的，而这些发出的电的价格也是确定的。长江电力的唯一客户是国家电网，似乎可能会被单一的大客户卡住脖子，可谁会如此行事呢？所以说，对长江电力来说，未来几十年乃至几百年几乎所有的事情都是确定的。

我们再来看看除了大坝的物理特征，什么能够保证长江电力的百年不倒，当年这里指的是企业的竞争优势，也就是巴菲特口中的护城河。按照巴菲特的理论，一家公司的护城河可以由成本，产品和品牌来阐述。当然，因为长江水力发电的特殊性，长江电力的竞争优势和管理团队、人为因素是没有关系的，只能和水利发电的物理因素有关系。

水电建设综合成本高，尤其是库区征地移民，若没有政府支持几乎无法开展。而从河流截留到大坝浇筑工程量巨大，建设周期是当前各种发电方式中最长的，葛洲坝从开挖山体到发出电来用了近15年的时间，随着我们这个工程狂魔的工程能力的提升，大型水电站的建设周期已经压缩到10年以内，可仍然是件异常资金密集型的工作。投资火电项目因为机组效率不同，每千瓦的单位造价是3000到5000多元，三峡水电站的每千瓦单位造价达10000元。长江上游山更高人居更少，单位造价会少一些，却远高于火电或核电。

可一旦大坝建成水轮机运转起来，这明明就是一台台印钞机。迄今为止，水力发电是能源转化效率最高的发电方式，99%的水能能够转化为电能，这是火电最多40%的转化效率望尘莫及的。水电因为一次投入，以后原材料均靠大自然赐予，终身免维护的特征，水电发电成本极低，在上网电价由国家制定的情况下，水电的上网电价远远低于火电，而风能和太阳能等可再生能源还需国家补贴。即使与核能这个接近于一次性高投入，随后稳步产生效益的发电方式比，水电的成本也低出了很多。

讲过了水电的天然护城河优势，其实水电里还藏着一个巨大的秘密。既然这是一台印钞机，机器设备属于固定资产，是要摊销到企业的经营成本中的，每年的发电收益中扣除了成本才是股东权益。在财务准则中，显然不允许企业的固定资产等投资无限制地折旧或者摊销下去，否则不是为利润操纵大开了方便之门。一般的企业，百年老店不说，运营个二三十年已经是凤毛麟角。《企业所得税法实施条例》规定，房屋、建筑物的折旧年限为20年；飞机、火车、轮船、机器等生产设备，为10年；与生产经营活动有关的器具、工具、家具等，为5年；电子设备则只有3年。水电引起行业的特殊性，设备折旧期限宽限到了45年。

长江电力现在每股净收益为1.00元，市盈率16到17倍。意味着以现在的价格在大坝完成折旧的45年内投资已经取得了两到三倍的收益，再以后，机器厂房大坝的折旧全部完成后，偿还了所有建设贷款，还有八成新的大坝所产生的水电收益，就将源源不断地流入股东的钱包了。

因为盈利模式太过确定了，未免死气沉沉，很多人是不愿谈这样一只股票的，怕丧失了市场的敏感度。可对市场很敏感又有什么意义呢。

今天的信就写到这里，谢谢大家。