成熟的市场值得长期投资，那么我们来看一看A股市场算不算得上成熟了。记得2007年上证指数5000点时，市场上最多提及的一个愿景是奔腾的快牛就要让位与徐徐而行的慢牛。到了2015年的政策牛市，当《人民日报》喊出4000点只是牛市的起点的时候，市场的参与者心中也都打着这个算盘。如果慢牛开始，政府就不必担心资产泡沫把实体经济吞没，投资者也可牵引着慢牛，以时间换空间，静待上市公司业绩追赶上翻了数番的股价，让资本平安落地。快牛变慢牛，一直是几代股民的心愿，我想证监会也是这么想的。

可所有建筑在泡沫上面的慢牛愿望都不过是自欺欺人的幻想。所以那两次牛市上所谓的“快牛变慢牛”都没能实现。

如何判断中国股市是否具有了“慢牛”的基础呢？首先这不是一个简单的问题，可以从估值、基本面、市场建设和公司治理等多个方面去探讨。今天，延续着前两封信国际市场股市的思路，我们来比较一下A股和周边市场的估值，看它是不是和海外市场站在了同一个起跑线上，具备了和海外市场齐涨齐跌的基础。

判断估值，一个最简单也最有效的办法是市盈率。所谓市盈率，是股票市价与盈利的比率，通俗地说，就是在业绩不变的情况下多少年投资者能收回自己的投资。用市盈率衡量一家公司股票的质地时，并非总是准确的。可总体上一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。如果一家企业市盈率很低，则说明它被忽视了，或有检漏的机会。公司如此，国家也是如此，一个国家的资本市场市盈率过高，也意味着这个国家资本市场泡沫太大。

比如在2015年5月我们拿A股的市盈率和海外市场比较，就发现这里估值太高了。那一年的5月8日，韩国创业板指数股票平均市盈率为24.76，韩国综合指数股票平均市盈率为16.99，印度主板指数股票平均市盈率为21.92，泰国综合指数SET股票平均市盈率为20.57，印度尼西亚雅加达综合指数股票平均市盈率为16.1，香港恒生指数股票平均市盈率11.75。与此同时，深圳创业板股票平均市盈率为104.95倍，深圳主板股票平均市盈率为32.73，上海市场因为巨无霸银行拉低了平均估值，20.12倍。这组对比里还不包括成熟的资本市场的数字，只是那些和A股不相伯仲，难言经历了上百年历史、规则完善、交易者久经历练、监管者具有高水准。但“快牛”中的A股已经远比相邻市场贵得多。这也为后来的下跌埋下了隐患。

我们再看看经历了两年的此消彼涨，当全球市场基本上都在上涨，道琼斯指数从当时的18000点涨到了现在的24000点，而A股从当时的5000点跌回到现在的3300点的时候，A股与海外市场这种扭曲的关系是否扭转了过来了呢？

我们这里选取今年12月1日沪深股市的一些数据和海外做比较。这一天，上海A股平均市盈率是18.1，深圳所有股票平均市盈率是36.6，深圳中小板企业的平均市盈率是42.9，深圳主板平均市盈率是26.3，而创业板企业平均市盈率是50.5。所有这些数据中，深圳主板比较客观些，上证的则因为有很多大块头的银行而变得不那么实，有点被大块头拉低的感觉。

这一天，我们再来看看海外称得上是成熟资本市场的市盈率。美国道琼斯工业指数股票平均市盈率为23.5，准普耳500指数股票平均市盈率为25.34，美国纳斯达克综合指数股票平均市盈率为32.4，英国富时100指数股票平均市盈率为35.2，瑞士市场指数股票平均市盈率为26.4，加拿大标准普尔60指数股票平均市盈率为17.1，泛欧100指数股票平均市盈率为29.6，法国CAC40指数股票平均市盈率为25.4，德国DAX指数股票平均市盈率为22.6。

再看临近的韩国的状况，这一天韩国综合指数KOSPI200的平均市盈率是13.05倍，KOSPI 100的是11.73，KOSPI 50是11.24。当成份股是最大的50家时市盈率很低，成份股壮大，包含了200家的时候，市盈率就高一些，这意味着那里的小盘股估值也相对高。在韩国，大型企业的市盈率是11.81倍，中型企业是19.33倍，小型企业是27.84倍。

我们知道，韩国市场是在亚洲金融危机后知耻而后勇，完善了包括衍生品到融资融券的各种投资制度，成为一个完全开放的市场。以韩国股市为标尺，我们发现A股的估值，无论是大票、中票还是小票，估值还是有一点偏高。但毕竟纳斯达克指数的市盈率都超过了30倍，A股和成熟市场比已经没有那么悬殊的差距了。故而，我们这里已经可以下结论，A股已经和海外市场逐步接轨了。

其实，在全球资本市场，最好的参照物应该是印度市场。同样的人口基数，同样属于金砖国家，一个发展早一些，一个发展晚一些，可仅就资产市场印度要比我们更规范更成熟，这主要得益于上世纪90年代初拉奥政府开始的一揽子经济改革，资本市场的改革和开放是其中重要的一环。那时印度股票市场就建立了以注册制为基础的自由融资体制；以信息公开制取代实质审查的监管制度；建立高水平的公司治理结构；引入国际会计准则；建立有限审查的季报、半年报披露制度；完善国内共同基金市场；实现对外国机构投资者准入的完全开放等等。

那么，印度的股票市场估值是怎么样的呢？我们选取了今年12月4日，印度国家证券交易所的一些数据，大家不妨参考一下。这里主板50家最大市值的成份股的市盈率是25.91倍，最大的100家的，平均市盈率是27.22倍，200家的是29.25倍。这样一看，印度市场的蓝筹股的估值和A股市场相差无几，甚至比A股市场高。

在看印度的小市值股票，它的Midcap100，也就是100只最大中型股市盈率是50.64，Smallcap 100，也就是100只最大的，小型股，市盈率是，98.54，由此可见，这里给予小型股的估值甚至比我们这里都高多了，很有点儿我们2015年大牛市的味道。再看这里边的银行股的平均估值，市盈率是，28.94倍，比我们这里的银行高多了，他们房地产行业的市盈率是50.13倍。从印度股市的估值，我们不难看出几年前中国股市的样子，甚至不能看出，那个时候我们房地产、娱乐、消费等行业急速发展的样子。

总体而言，如果画一幅股市的全景图，我相信中国股市，是介于印度和韩国之间的，各个板块的估值，也应该是处于这两个国家的，市场的中间状态。现在市场给出的价格，也基本反映了这种状态，并没有大的泡沫。如果你的投资属于斤斤计较型，认为10%到20%的跌幅或涨幅，也是不被允许的，而是应该精确到一分一厘，那就很难去分析了。毕竟我们只能给出一个相对定性的判断，而不能给出一个过于量化的判断。

我今天的训练就先写到这里，谢谢大家。

下一期我们讲，A股与香港股市，这是互联互通的市场，极有参考价值。

祝好

邢海洋